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债市:新变化隐含矛盾与分歧

时间:2017-05-30 08:56:46 来源: 中国证券报

  10年 国债 与3.7%接触后转向震荡,资金利率短降长升曲线显著增陡,1年期Shibor( 上海银行 间同业拆放利率)赶超1年期LPR(贷款基础利率),债券收益率曲线极度扭曲呈现“M”形……最近债市新变化不少,当中隐含的矛盾和分歧也不小。资金面宽松是否可持续?长端资金利率持续上行会带来何种后果?债券收益率曲线会否上演纠偏?如此种种,又将对不稳定的债市带来哪些变数?本期邀请到 国泰君安 固定收益首席分析师覃汗和 中信证券 固定收益首席分析师明明进行探讨。

  短期资金利率曲线增陡 多因素促下跌速率放缓

  中国证券报:本周债市总体低位震荡,跌势较上半月放缓,主要受到哪些因素支撑?

  覃汗:自10年国债收益率最高触及3.7%之后,近两周市场走势出现一定的缓和,国债期货下跌斜率出现明显修正,这与以下几个因素有关:第一、近期包括央行在内的部分监管部门出现类似“喊话”性质的安抚市场举动,一定程度上缓解了投资者紧张情绪;第二、目前投资者久期、杠杆和仓位普遍不高,市场下跌主要是以一级带动二级的方式来实现,过去两周5年期和10年期关键期限国债没有供给,其他期限虽然发行利率高企,但收益率曲线并不是平坦化上行,而是呈“M”形;第三、短期资金面宽松对市场亦有一定支撑,但市场做多动能也并不足,采取观望的投资者不在少数。

  明明:确保不发生系统性金融风险是当前“一行三会”政策协同的主要任务。从5月下半月来看,监管层意图安抚市场情绪明显,央行一季度货币政策执行报告特别指出“缩表并不意味着收紧银根”,缓和了市场流动性恐慌情绪,缓解了下半月债市下行压力。

  资金面回暖根基不牢

  中国证券报:如何看待短期资金面表现及后续变化?

  覃汗:4月底以来,隔夜、7天期回购利率稳中有降,而跨季品种的代表Shibor3M持续走高,资金利率曲线更趋陡峭化,3M-7D的期限利差已基本回到一季度时的最高位。短期资金面异常宽松可能一方面与近期央行偏宽松操作有关,另一方面是与部分金融机构在吸收跨季负债后在半年末冲击到来前融出一部分短期限资金有关。

  上述两个促使短期资金面宽松的因素,在进入6月后可能都将会消失。一是央行近期释放缓和信号意在对冲,但进入6月后,在美联储加息和二季度MPA考核的双重压力下,货币政策大概率趋紧;二是6月12日商业银行将自查报告提交监管部门后,银监会可能会有进一步的“动作”,现阶段资金的供给方可能在6月中旬后转变为资金的需求方。预计在半年末前,短期资金利率可能会迅速上行,资金利率曲线大概率走出“熊市平坦”。

  明明:以5月12日为分界线,5月下半月央行OMO流动性投放力度明显上升。而自从5月12日央行超量续做MLF之后,货币市场流动性持续稳定充裕。监管加码在于防控风险,而非引爆风险。央行及时向市场补充流动性,目的在于缓解市场流动性恐慌情绪,反映了“一行三会”监管协调下“温和”去杠杆的意图。目前去杠杆初见成效,但流动性将在较长时间内继续偏紧。考虑到目前美国经济增长乏力以及美元走弱,现阶段央行补充流动性并不会使人民币汇率承受较大压力。

  中国证券报:本周1年期Shibor赶超1年期LPR引发热议,这一现象说明了什么问题,对债市将有何影响?

  覃汗:Shibor是银行间同业拆借的参考利率,反映银行间资金充足与否,而LPR是主要商业银行对其最优质客户执行的贷款利率,是授信的基础利率,反映实体融资的成本问题。两者本质上并不属于同一范畴。如果进行类比,其中的逻辑在于传导的可能性,即以Shibor为代表的银行间资金利率是否会向实体经济融资利率传导。

  Shibor衡量银行间无抵押的拆借,主要作为同业业务的参考利率。同业业务对于银行来说,既有资产的一面,也有负债的一面。站在负债端的一面来说,Shibor上行提高了银行的负债成本。为维持利润,银行有把成本往资产端转嫁的压力;站在资产的一面,一种资产的收益提高,有挤出其他低回报资产,提高资产端整体收益率的效果。信贷作为银行资产端的重要资产,贷款利率理论上有跟随Shibor上行的压力。

  虽有传导逻辑,但现阶段Shibor和LPR的背离大概率将持续。1年期Shibor作为中长期资金的定价基准有进一步上升的可能,而在通胀维持低位的情况下,年内央行直接上调贷款基准利率的概率几乎为零。换而言之,LPR大概率不变,Shibor和LPR背离的走势可能会持续。

  明明:1年期质押式回购利率、1年期Shibor等相继超过1年期LPR,说明银行内部边际资金成本已经全面高于贷款基础利率。长期Shibor高,主要原因是银行缺少负债,传统存款增长慢,同业负债又受到监管限制;但目前货币市场流动性是松的,因为货币政策未进一步收紧,这表现为隔夜和7天Shibor是下降的。

  短期影响债市走势的因素主要是海外避险情绪,中期是金融去杠杆速度,长期是经济基本面。一方面,目前基本面变化利好债市,但Shibor和贷款利率倒挂,意味着银行未来可能逐步把压力传导给实体经济,实体经济融资成本将继续上升,经济下行压力将加大;另一方面,金融去杠杆风险依然存在。

  异常形态提供利差交易机会

  中国证券报:对中短期债券市场走向有何看法及投资建议?

  覃汗:未来两个月,债市仍面临较大的下行压力。首先,当前资金面的宽松可能只是暂时的,进入6月资金利率曲线可能会平坦化上行,叠加半年末和MPA考核冲击,资金面易紧难松;其次,若美联储6月份加息,人民银行继续上调货币市场政策利率是大概率事件;再次,金融监管可能还有后续动作;最后,包括银行委外和券商资管在内的产品可能在6月-8月迎来一波集中到期,市场如果承接能力不足,杀跌不可避免。

  目前债市策略应继续以短久期防御为主,对于部分负债比较稳定的配置机构,可以配一些2年-3年的信用债,因为这类品种目前绝对收益率水平较高,对利率风险有较大的票息保护。

  明明:监管层因素已超越基本面,成为当前债市行情的主导因素。监管加码的直接后果是商业银行表外及同业条线收缩,委外赎回压力大,短期内对债市偏空,最近债市大幅调整就是对此的反应,但此次短期超调的持续更多还是由市场的悲观预期导致。

  本轮“温和”去杠杆政策本身并不会致使债市遭遇严重抛压,且经济基本面显现走弱迹象,市场上对于债券和现金类资产的需求并不会大幅下降。近期赎回压力渐缓,监管也进入平稳期,银行间资金面恢复相对稳定,债市超调将不可持续,对三季度债市表现持相对乐观态度,预计10年期国债到期收益率波动区间为3.3%至3.7%。

  中国证券报:近期国债收益率曲线期限结构的扭曲是否可持续,如不可持续,未来曲线矫正会通过什么方式来完成,蕴含哪些风险和机会?

  覃汗:目前10年-1年国债期限利差不足20bp,这在历史上处于分位数的底部区域,后续曲线趋于陡峭化是确定性的。如果曲线矫正,大概率是以长端利率上行来完成,因为短端利率受制于潜在的跨季资金波动、央行加息以及存单利率仍维持高位等因素影响,下行空间非常有限。去年10年-1年国债期限利差的中枢水平在60bp左右,如果未来曲线陡峭化修复是以长端上行来实现,预计10年期国债收益率还有至少20bp的上行空间。推荐通过国债期货做陡曲线。

  明明:当前国债收益率曲线呈现“M”形的原因主要在于市场流动性的紧缺。其一,由于市场流动性的缺乏,长短期债券间的“套利”机制无法实现。其二,商业银行同业与表外理财收缩导致对债券配置不足,交易盘相对活跃下市场对特定期限品种的偏好,导致了到期收益率曲线在某些位置出现了倒挂。

  无论是从金融机构的配置和交易需求来看,还是从通胀预期等因素来看,债券收益率曲线传递出来的噪音混杂,也导致市场在面临“双驼峰”曲线形态之时,尽管都知道这是不可长久持续的,可还是在配置和交易需求犹疑以及宏观因素预期不明朗的压制下维持观望。

  “双驼峰”债券收益率曲线形态提供了绝佳的“收益率利差交易”的切入点,既可以从收益率曲线两点之间利差波动中获利,即5年期收益率下行向10年期收益率靠拢或者10年期收益率上行向5年期收益率靠拢,也可以通过构建蝶式套利组合博取收益率曲线修复的资本利得收益。


 

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